【招商策略】盈利寻顶增长放缓，估值分化仍有收缩空间 ——A股2021年下半年盈利和估值展望

2021年全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势，本轮盈利增速下行周期将会持续至2022年，而目前ROE将会持续改善至2022年初。可以重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。考虑到2021年整体盈利增速情况之后，A股估值处于相对合理的水平；下半年估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间，建议重点关注盈利和估值匹配度较高的行业。

核心观点

业绩测算：2021年下半年A股盈利增长将会逐渐放缓，全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，即2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。

盈利韧性：2021年下半年至2022年初，非金融及两油ROE将会处于持续改善通道中，未来一段时间内将会继续快速改善，2021年末其改善幅度可能会放缓。费用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

大类行业利润趋势判断：上半年大宗商品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增长；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。

结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业（在需求端持续向好且原材料价格高位的作用下，不排除部分行业机械、电力设备及新能源、汽车、轻工、电子、航运等细分领域出现持续提价的行为）和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域（综合盈利能力、营运能力和核心竞争力等财务指标，部分制造业如电气设备、专用设备、化工、TMT制造、仪器仪表、医药等板块可视为中国优势制造板块）。

估值展望：2020年上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与2020年末相比A股估值出现较为明显回调；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。考虑到2021年整体盈利增速情况之后，整体A股估值处于相对合理的水平。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛；展望2021年下半年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间。从估值和盈利匹配度来看，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间；盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业。在A股市场上，市值与估值没有特别明显规律，不过近期极大市值公司估值则是出现提升，说明A股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

风险提示：业绩超预期下修，产业扶持力度不及预期，宏观经济波动

目录

01

盈利展望——业绩寻顶，高位放缓

2021年下半年A股盈利增长将会逐渐放缓，2021年全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，即2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。A股ROE仍处于持续改善通道中，预计企业ROE将会在2021年末或2022年上半年到达本轮高点。大类行业方面，上半年大宗商品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增长；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。

1、业绩测算：2021年全A/非金融及两油26.4%/45.8%

本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A股盈利加速改善，并将于2021年上半年达到本轮盈利周期的高点。由于去年下半年较高的盈利基数以及经济刺激力度逐渐收敛，2021年下半年A股盈利增长将会逐渐放缓，2021年全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。

预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%，全部A股2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为24.5%/13.5%/17.1%，非金融A股2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为36.0%/21.6%/ 32.1%。从历史数据来看，2018-2020年A股年报均出现了大额资产减值损失，尤其是商誉减值损失对净利润带来较大冲击，预计2021年A股尤其是非金融及两油所面临的资产减值压力将会继续减轻；在2020Q4单季度盈利较低基数下，预计2021Q4单季度盈利增速相比Q3会出现一定程度的抬升。

预计本轮盈利下行周期将会持续至2022年，即2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。参考历史上A股盈利周期特征，一般而言，每一轮盈利周期一半会持续36-42个月，盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施有关。

具体来看，由于银行利润极低的基数，金融板块盈利将会于2021年二季度达到增速顶点。全年盈利增速较高的大类板块集中在资源品、信息科技和中游制造等。受益于大宗商品价格中枢持续上移，上半年上游资源品收入和盈利均出现翻数倍增长，由于大宗商品价格于去年四季度开启快速上行，2021年四季度资源品盈利增长将会出现明显弱化。信息科技板块盈利贡献来源主要是电子板块，消费电子需求提升以及半导体替代加速均带来较多的利润增量。中游制造业盈利提升则是得益于海外营收扩张、优势制造能力释放、费用率相对低位等多重因素，细分领域中新能源车中上游、机械等板块将会释放较多的利润贡献。消费服务、医疗保健和公用事业全年盈利增速测算值大约在20%-35%之间，与出行消费相关度高、出口规模较大、碳中和相关的细分领域具有较大的利润提升空间。

2、盈利韧性：ROE或延续改善至2022年初

一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率ROE更多的是对盈利稳定性或盈利可持续性的评判。

2020年下半年A股ROE改善的核心驱动力逐渐由资产杠杆切换至净利率和总资产周转率，2021年一季报显示净利率和总资产周转率对于ROE提升的贡献进一步加大。由于疫情爆发初期企业经营效率降低，非金融及两油ROE（TTM）于2020年上半年跌落至接近7%，同时产能利用率和净利率也落入较低的区间，而较为宽松的信贷环境使得企业杠杆率出现一定的扩张。进入2020年下半年之后，国内经济恢复以及海外需求好转带动国内制造业用工时间增长且供需关系改善，同时企业所面临的费用压力相对较小，因此企业净利率于2020Q3开启修复，产能利用率终于在去年四季度走出低谷，并且二者在2021年一季度进一步扩张。而企业资产杠杆率自2020年三季度开始出现弱化，这与企业所面临的宽松信贷环境逐渐收敛具有较大的关系。

展望2021年下半年至2022年初，非金融及两油ROE将会处于持续改善通道中，未来一段时间内ROE将会继续快速改善，2021年末其改善幅度可能会放缓。从历史数据来看，A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的2-3个季度达到顶点，即ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于A股盈利周期做出判断，即2021年上半年将会是净利润增速上行期的高点，预计企业ROE将会在2021年末或2022年上半年到本轮高点，随后高位震荡之后进入下行通道。

销售净利率：毛利率改善幅度有限，费用压力低位为净利率改善创造空间。

A股企业仍处于费用红利期，净利率改善幅度明显优于毛利率。2021Q1非金融及两油毛利率出现小幅提升但整体改善幅度有限，而费用占收入比持续下降且明显低于疫情之前的水平，费用率维持低位使得企业净利率改善幅度优于毛利率。

预计2021年下半年销售净利率保持改善趋势。由于上游原材料涨价较为明显，不少企业开始承担原材料价格上涨带来的成本上升压力，部分企业即使收入端扩张，但其毛利率未来改善幅度将会受到限制。企业费用率依然处于历史低位为利润改善创造了空间，因此企业依然可以享受一定的费用红利期，从而使得净利率在2021年下半年保持上行态势。

资产周转率：下半年仍有修复空间，产能偏紧情况将得到缓解，周转率提升最快的时间已经过去。

2019Q4至2020Q2，由于经济增长放缓以及疫情冲击，A股企业总资产周转率处于持续收缩状态。进入2020年下半年后国内外经济共振，企业产能利用率开始逐渐企稳回升，2020Q4至2021Q1经济增长加速向上且出口表现持续超预期，企业总资产周转率快速提升，目前已经非金融及两油总资产周转率已经修复至60%，与2019Q1的产能利用水平相当。

预计2021年下半年总资产周转率仍有提升空间，不过修复力度将会放缓。今年下半年企业收入增速将会放缓但绝对增速水平维持在相对高位。从企业产能扩张情况来看，A股企业用于资本开支的现金增速已经出现较大幅度提升，伴随着扩建工作完成，预计未来一段时间内企业在建工程和固定资产增速将会出现一定程度的提升，但增速水平难以超过收入端增速的变化。因此2021年下半年A股企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。

资产杠杆率：信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

非金融及两油资产杠杆率由2020Q2的265%下降至2021Q1的261%，2020年下半年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象，且利率中枢逐渐抬升；2021年一季度新增社融增速转负，企业所面临的信贷环境友好程度弱化，因此企业继续加杠杆的空间较为有限，预计2021年下半年非金融及两油的资产杠杆率将会保持相对稳定，或高位窄幅波动。

整体来看，2021年下半年至2022年初，非金融及两油ROE将会处于持续改善通道中，未来一段时间内ROE将会继续快速改善，2021年末其改善幅度可能会放缓。费用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

02

行业利润判断——基于中观景气度

1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：上半年量价齐升带动其业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

伴随着全球经济复苏以及海外较为宽松的货币和财政政策，2021年上半年大宗商品价格全面上涨。一季度南华工业品价格指数上行10%，年初至今已经上行21%，布油价格由年初的50美元/桶回升至目前的70美元/桶上方，化工品、有色金属、钢铁、煤炭等价格均出现较大幅度提升。对于上游资源品企业而言，量价齐升是其上半年业绩翻数倍增长的核心推动力，同时资源品企业成本和费用相对为稳定，如折旧费用固定，因此一季度上游资源品净利润增速达到637.2%。

进入二季度后工业品PPI加速上行，5月该值已经攀升至9.0%。面对上游资源品价格大幅攀升，部分中下游企业已经开始面临原材料价格持续上涨的压力。5月以来国家开始出台一系列措施开始调控大宗商品价格，如12日国常会指出要做好市场调节并应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响；19日国常会提出部署做好大宗商品保供稳价工作；23日国家发改委、工业和信息化部等五部门召开会议，联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。

5月以来南华工业品价格指数向上攀升幅度得到一定的抑制，但价格中枢仍然远高于去年同期水平。预计上游资源品2021年中报业绩仍将保持较高的增速。

展望2021年下半年，一方面，宏观经济修复快速的时刻基本已经过去，意味着资源品的供需关系可能不如2020Q4或2021Q1那么紧张，需求端可能会出现一定程度的弱化。另一方面，最新美国核心通胀数据创下1992年以来的新高，约束美国货币政策进一步放松，未来美联储进行TAPER的概率正在升高，即具有较强流动性敏感度的大宗商品价格继续大幅上升的可能性降低。整体来看，2021年下半年大宗商品价格继续攀升的概率较低，但整体价格中枢高于去年同期，上游资源品盈利增速将会高位逐季回落，预计资源品2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为60.2%/19.4%/51.1%，全年累计同比增速测算值为172.4%。

中游制造业：出口扩张及费用低位带动净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强领域

中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

在逆周期调节措施落地和新兴产业加速发展的推动下，2020年下半年以来中游制造业景气度出现明显提升，新能源汽车、光伏、风电、工程机械、重卡等板块迎来景气度快速改善，其产销均出现较明显增长。中游制造业2020Q4/2021Q1单季度净利润同比增速为4.5%/237.7%。

不过进入2021年以后，中游制造业不得不去面对原材料涨价的压力，行业集中度、行业竞争格局和议价能力会影响中游企业的成本转嫁能力。部分中游制造业则是通过产品结果调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减等多个方式来减轻价格上行带来的压力，因此议价能力较强的细分领域一季报表现尚可。

展望2021年下半年，原材料涨价依然是中游制造业需要面临的问题之一，因此毛利率提升空间极为有限，但预计净利率仍可出现一定幅度的改善。一方面，部分中游制造业出口比例较高，海外营收规模扩张可以降低单位成本及费用；另一方面，目前企业所面临的费用率依然处于低位。预计中游制造业2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为32.7%/28.5%/39.7%，呈现前高后低的盈利变动节奏，全年累计同比增速测算值为71.6%。

从细分行业景气度来看，工程机械板块前4个月销量同比增速维持在相对高位，进入5月后增长明显放缓，不过挖掘机出口表现较高。在供需紧张背景下，航运价格不断创下新高，预计下半年价格仍有较强的保障。企业生产自动化程度提升带动工业机器人渗透率提升，工业机器人景气度不断提升。受到全球芯片供应短缺的影响，汽车产销受到一定的影响；不过新能源汽车产销同比保持高位，渗透率不断提升，同时新能源产业链中上游价格趋势较为明显。因此可重点关注中游制造业内部具有较强竞争力的领域。

消费服务：地产后周期消费领域将会提供较多利润贡献增量

消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。疫情以来消费服务内部不同板块之间，必选消费、可选消费甚至线下出行消费呈现先后复苏的态势。消费服务行业2020/2021Q1的净利润累计增速为3.5%/59.3%，2021Q1ROE（TTM）提升至13.4%（2020Q1为12.0%）。

2020年下半年和2021年上半年以可选消费为代表的地产后周期板块利润表现占优，如造纸、家居等板块盈利增速快速提升，这一趋势可以从消费数据中得到验证，年初以来地产链消费如家电、建筑及装潢材料、家居等零售额出现快速改善；这主要是受到国内竣工持续回暖以及美国房地产销售高增等因素的驱动。必需消费方面，食品饮料盈利仍保持相对稳健，而农林牧渔板块利润出现较大幅度下滑，猪价下跌导致养殖利润大幅收窄。

展望2021年下半年，美国地产复苏叠加家具渠道补库存有望带动家具需求继续上行；商贸零售板块在医美、化妆品以及电商崛起等因素推动下有望延续高景气度。必选消费领域仍然具有韧性，食品饮料上半年受益于去年的低基数，业绩实现高增长，下半年增速可能相对放缓；纺织服装领域在国货崛起的同时也需谨防出口回落的冲击。预计消费服务行业2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为27.7%/23.5%/27.9%，整体盈利增速表现相对平稳，全年累计同比增速测算值为34.2%。

信息科技：电子领域景气上行，鸿蒙加速万物互联

信息科技板块景气指标如国内集成电路产量、国内外半导体销量、海外半导体设备出货额等依然处于较高水平。信息科技2020/2021Q1的净利润累计增速为65.0%/181.2%，2021Q1ROE（TTM）提升至6.1%（2020Q1为2.6%）。

2021年上半年，受益于新能源电动汽车、电脑类、智能穿戴类等下游领域发展，消费电子订单需求量增加；半导体国产替代加速；光学光电子方面，大尺寸面板等产品需求旺盛且环比去年四季度利润较大幅度提升。一季报显示电子板块利润表现不错，预计电子半年报仍有较高的业绩增速。

展望2021年下半年，芯片涨价情形可能在短时间内难以缓解，面板等显示器价格也有望维持在高位，对相应领域业绩带来较强支撑。鸿蒙操作系统将进一步在操作系统层面实现万物互联，对计算机和通信板块都将带来拉动作用，通信传输设备、通信配套服务、网络服务及增值服务、物联网等领域均将受益；疫情影响消退后，线下文娱景气复苏及线上文娱新业态将持续发展。预计信息科技业2021Q2/Q3/Q4单季度净利润增速为40.3%/18.1%/29.5%，2021年累计净利润增速为53.2%。

金融地产：银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧

预计2021年中报金融板块业绩增速将会出现较为明显的提升，单季度盈利增速有望提升至10%以上甚至更高，主要是银行在2020年二季度计提大额拨备后导致极低基数。进入下半年，伴随着基数逐季提升，银行板块盈利增速将会明显放缓，同时银行资产规模扩张对于利润的贡献将会继续弱化。

地产方面，去年二季度以来以来地产新开工、投资、销售等指标均表现出一定的韧性，但受到融资政策持续收紧的影响，房屋新开工修复逐渐放缓且部分大型房企谨慎进行资本扩张，且政策基调持续偏紧，中央坚持“房住不炒”的调控基调。预计金融地产业2021Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为14.0%/ 6.6%/ 0.7%，2021年累计净利润增速为7.0%。

2、行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

以A股2021年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

基本面指标评分是根据2021年一季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2020年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。 收入、毛利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为基础化工、轻工制造、机械、电子、石油石化、建材、钢铁、电力设备及新能源等。

3、行业配置：产品提价、优势制造

行业配置主线一：PPI高位背景下关注产品提价行业

在全球经济复苏、油价回暖以及我国出口持续改善的作用下，年初以来工业品PPI同比转正，5月数据显示PPI超预期上行至9.0%。在部分行业持续涨价以及去年同期低基数的背景下，预计未来一段时间内PPI同比较高。在 PPI同比持续走高数月之后或突破5%以上，伴随着价格充分调整，中下游行业开始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素会影响企业的成本转嫁能力。

部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响，一方面，产品总量扩张可以降低单位成本或单位费用，从能提升净利率水平；另一方面，议价能力强的行业会采用提价的方式来应对原材料价格上行的压力。近期已有多个行业出现提价行为，本章节将会从两个维度来对此进行分析，从提价行为来预判哪些行业具有业绩超预期改善的可能。

维度一：参考行业中观景气度以及公司发布涨价函情况，梳理近期已经出现明显提价行为的行业，主要集中在以下方面：

新能源车中游。近期电动智能汽车产业链仍保持高景气度，中游环节量价齐升验证其高景气度，如磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、电池级氢氧化锂等均出现不同程度涨价。同时新能源汽车产销均处于快速增长阶段，电动智能驾驶的渗透率有望快速提升。 电子。面板、PCB、存储器、半导体、存储器、被动元器件等厂商持续上调价格，内外需共振对其价格上调带来较强的催化作用。 航运。进出口表现仍维持较强的韧性，自去年以来航运价格持续上调；在供给端偏近且需求不减的背景下，航运价格有望维持在高位。 工程机械。部分企业已经开始承受上游原材料涨价带来的压力，而工程机械厂商往往具有较强的议价能力，可以将成本上涨的压力通过产品提价的方式转移给中下游企业，因此挖掘机、装载机等工程机械厂商也已经开始陆续提价。 轻工制造（造纸）。国内主要文化纸企业和贸易商多次多轮发布涨价函。

维度二：综合PPI同比以及行业单位收入变化（利用营收和工业增加值等指标倒推行业价格变动情况）等指标。价格提升较为明显的行业集中在上游资源品，如有色、化纤、化工、石油、钢铁。2021年初以来，在大宗商品需求持续好转供给端相对受限的作用下，南华工业品指数上行幅度接近20%，部分供需格局较好的品种价格上行更为迅猛。对于上游资源品而言，其盈利能力与产品价格具有极高的正相关性，同时资源品板块成本和费用端相对固定（如固定资产折旧费用较为稳定）。在中下游需求持续向好时，上游资源品往往可以实现顺利提价。

必需消费板块如农副食品加工、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业价格也出现明显上行。一方面，近期部分农产品价格也出现明显提升，南华农产品指数4月以来上行幅度达到7%。另一方面，农副食品加工和食品制造板块具有较强的必需消费属性，在面对产品提价时消费者并不会因此大幅降低需求，因此必需消费板块进行产品提价相对容易和顺利。

中游制造业和可选消费中部分行业如电气机械及器材制造、汽车制造、通用设备制造、专用设备制造、家具制造、仪器仪表制造、TMT制造等板块，其工业增加值增速已经提升至较高的水平，意味着这些行业需求端具有较强的保障性，但PPI涨幅相对有限。由于目前宏观经济仍在修复中，面对需求端持续向好且原材料价格高位，中游制造和可选消费中部分行业可能会在未来出现陆续提价的行为。

总结，结合工业企业PPI、行业中观景气度及涨价函等，目前已经出现明显提价的行业集中在上游资源品（煤炭、钢铁、化工等）和大众消费品（食品饮料、日化）等，前者主要受益于大宗商品量价齐升，后者则是受益于较强的必需消费属性。中游制造和可选消费产品提价行为相对较弱，但在需求端持续向好且原材料价格高位的作用下，不排除部分行业机械、电力设备及新能源、汽车、轻工、电子、航运等细分领域出现持续提价的行为。

行业配置主线二：优势制造业进入此新一轮上行周期，关注中国优势制造领域

2020年三季度以来中国制造业进入新一轮上行周期。在企业数量优化和高技术产业增长加快的背景下，2014年后制造业毛利率开启了向上修复的通道；随后供给侧改革使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应和议价能力的提升。同时近年来制造业净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降，侧面反映出制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。

疫情后随着全球范围同步的经济刺激计划开启，全球经济复苏使得中国优势制造业的盈利能力进入新一轮上行周期；同时去年二季度以来制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力改善，费用率持续低位也为净利率提升创造空间。

从营运能力方面来看，A股制造业资本开支正在温和扩张且主动补库存行为或将持续。目前制造业盈利已经出现明显修复，2021Q1净利率已经提升至6.9%；同时，PMI新订单表现较好，连续数月保持在52%以上，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。其次，产能利用率提升，A股制造业总资产周转率提升至95%分位数（5年），说明相当一部分行业产能偏紧。同时，从领先指标制造业资本开支来看，即企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速已出现明显提升，从资本开支提升、形成在建工程和固定资产到最终产能形成需要一定的时间。最后，参考IMF预测，海外主要经济体2021年供需缺口预测值依然为负（正值代表经济较为繁荣，负值代表经济受到冲击），如大部分国家在2020年都出现了不同程度的负产出缺口，目前仍处于修复阶段。

近期A股制造业在海外业务扩张、行业集中度和研发强度方面也取得了非常明显的进步。中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性；由于2021年A股制造业出口出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。受益于传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛提高以及规模效应下龙头企业议价能力提升，过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升。研发强度方面，A股制造业研发投入占总营收的比例已经快速提升至3.63%（截至2020年报）。A股制造业研发强度相对较高，同时研发费用投入的增速连续两年保持在10%以上。

本章节构建了八维度的财务综合评价体系，指标包括毛利率、净利率、ROE、产能周期、库存周期、海外营收、集中度、研发强度等。将A股整体制造业作为参考标准，测评各细分行业不同维度下财务指标大小占优情况。

结果显示在四个及以上维度占优的行业有橡塑、电气机械、专用设备、化工、酒饮料、家具、TMT制造、非金属、仪器仪表、食品、农副食品、医药等板块。以上细分可以视作中国优势制造领域，并且具有很大的潜力崛起为新的优势制造。

03

估值展望——寻找估值盈利匹配度高的领域

2020 年上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与2020 年末相比 A 股估值出现较为明显回调；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。考虑到 2021 年整体盈利增速情况之后，整体 A股估值处于相对合理的水平。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A 股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛；展望 2021 年下半年，A 股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间。从估值和盈利匹配度来看，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间；盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业。美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注；而在 A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，不过近期极大市值公司估值则是出现提升，说明 A股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

1、 整体估值：考虑 2021 年盈利后处于合理水平

2021 年初 A 股上市公司密集披露年报业绩预告，前期涨幅较大的高估值板块业绩表现整体不错，带动核心股指估值继续上行。进入 2 月中下旬，美债收益率快速上行，由于市场对全球流动性收紧担忧加剧，机构集中持仓板块向下“正反馈”迹象初显，估值处于高位的板块开始出现明显回调；与此同时，在全球经济复苏背景下，大宗商品价格上涨带动上游资源品板块开始有所表现，传统行业盈利修复预期增强。伴随着年报及一季报业绩披露临近尾声，低估值板块修复暂告一段落，而对核心资产部分公司业绩担忧落地；叠加人民币持续升值，人民币资产对海外资金吸引力增强；部分板块如消费、新能源等板块维持较高景气度，其估值开始出现回暖。总体来看，上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与 2020 年末相比 A 股估值出现较为明显回调。

目前全部 A 股市盈率估值为 17.6X，处于历史估值均值附近稍高水平，相比 2020 年估值中枢略有下降；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。目前非金融板块估值缓慢回落至 24.9X，回落至历史均值水平附近。

根据前文对于 A 股盈利预期来推算未来估值的变化情况，全部 A 股/非金融及两油 2021年净利润增速测算值分别为 26.4%/45.8%，那么对应市盈率分别为 16.1X/23.0X。虽然2021 年下半年盈利增速相比上半年有所放缓，但整体增长水平仍然不低；考虑到 2021年整体盈利增速情况之后，整体 A 股估值将会处于历史中值甚至略偏低的水平，即 A股估值处于相对合理的水平。

2、 二元结构：分化仍有收缩空间

以消费、医药、科技、新能源等为代表的新兴行业估值自 2018 年下半年以来迅速扩张，与以上游资源品和金融为代表的传统行业估值之差持续拉大，二者估值裂口于 2020 年三季度达到顶峰。随后伴随着大宗商品涨价带来资源品行业盈利迅速修复，去年下半年以来传统行业估值终于迎来企稳回升。进入 2021 年后，由于流动性驱动作用边际收敛以及美债收益率攀升，估值处于高位的新兴行业再次出现明显回调，与传统行业的估值差进一步缩小。目前新兴行业和传统行业市盈率估值分别为 45.6X 和 10.6X，二者之差已经由去年三季度的高点 45X 左右下降至目前的 35X 左右。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A 股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛。

展望 2021 年下半年，A 股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间，主要存在以下几个方面的原因：

第一，美联储 6 月议息会议上调了超额准备金利率和隔夜逆回购利率，维持目前的联邦基金利率和购债规模。由于市场流动性较为宽裕、美国通胀水平持续攀升以及疫苗接种率上行，美联储年内启动 Taper 的概率正在增大；国内信用收缩环境延续，社融存量增速继续回落；这对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值扩张带来较大的抑制作用。第二，上游资源品板块利润仍处于快速释放阶段，预计中报及 2021 年全年盈利均保持不错的增长；同时银行板块中报业绩增长也具有较强的保障性。传统行业盈利持续修复也对估值提升带来一定的正向驱动。第三，由于新兴行业中集中了较多业绩增长较快且景气度较好的领域，如新能源汽车及其中上游、地产后周期消费、电子等信息科技板块等，这些领域长期发展空间较为广阔且具有较高的资金青睐度，因此新兴行业估值将会长期明显高于传统行业的估值水平。

3、一级行业：寻找盈利估值匹配度高的行业

从一级行业估值水平来看，不同行业估值分化也较为明显。目前接近一半的行业估值分位数处于 50%以上，交通运输、食品饮料和消费者服务板块估值分位数处于 90%以上；也存在少部分行业如建筑、通信、农林牧渔、非银金融估值分位数处于 10%以内。从绝对估值水平来看，消费者服务、计算机、交通运输、国防军工等行业估值超过 70 倍，而部分行业如银行、建筑、房地产估值则处于 10 倍以内。

从 wind 一致盈利预期来看估值和盈利匹配度。参考 2021 年盈利预测和估值测算值，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块，如钢铁、石油石化、有色金属、煤炭、基础化工等，其 2021 年 PEG 几乎均小于 0.3；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，这些行业在疫情期间受到较大打击，因此在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间。2021 年盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业，具体行业有汽车、电子、机械、电力设备及新能源、通信、轻工制造等行业，其 PEG 集中在 0.5~0.7 之间（轻工制造PEG 约为 0.4）；前文中提到中国优势制造业已经进入新一轮上行周期，同时参考 IMF预测，海外主要经济体 2021 年供需缺口预测值依然为负，中国优势制造业出口仍将具有一定的韧性。也有部分行业 PEG 明显高于 1，如食品饮料、国防军工、非银金融、家电、电力及公用事业、医药等，尤其是估值分位数处于偏高水平的行业仍需要一定的时间以及较高的业绩增速来消化估值。

4、中美对比：A 股龙头企业估值溢价正在增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体 A 股估值处于中等略偏低的水平，沪深 300 和上证 50 估值相对更低；剔除金融后 A 股估值处于中等略偏高的位置，创业板指估值相对更高。

从细分行业来看，A 股和美股估值相当的行业有材料、耐用消费品与服装、媒体等三个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为能源、资本货物、商业和专业服务、运输、汽车与汽车零部件、消费者服务、零售业、银行、公用事业和房地产，主要是以传统行业为主。

而 A 股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如食品与主要用品零售、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学、保险、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、电信服务等。

整体 A 股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后 A 股估值则与美股相当。

从市值区间来看，A 股市场（剔除银行）市值 1000 亿元以上的公司占比为 2.97%，美股市场 1000 亿元以上公司占比为 11.15%，A 股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于 25 亿元以下的公司最多，而 A 股市场则是市值处于 25-50 亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注，其估值水平也较低；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在 A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50 亿元以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000 亿以上）估值则是出现提升，已经达到 27 倍左右，说明 A 股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

04

结论与建议

业绩测算：2021 年下半年 A 股盈利增长将会逐渐放缓，2021 年全年 A 股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累计业绩增速测算值为 26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至 2022 年，即 2021 年上半年至 2022年整体 A 股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。

盈利韧性：2021 年下半年至 2022 年初，非金融及两油 ROE 将会处于持续改善通道中，未来一段时间内 ROE 将会继续快速改善，2021 年末其改善幅度可能会放缓。费用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

大类行业利润趋势判断：上半年大宗商品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增长；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。

结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业（在需求端持续向好且原材料价格高位的作用下，不排除部分行业机械、电力设备及新能源、汽车、轻工、电子、航运等细分领域出现持续提价的行为）和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域（综合盈利能力、营运能力和核心竞争力等财务指标，部分制造业如电气设备、专用设备、化工、TMT 制造、仪器仪表、医药等板块可视为中国优势制造板块）。

估值展望：2020 年上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与 2020 年末相比 A 股估值出现较为明显回调；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。考虑到 2021 年整体盈利增速情况之后，整体 A 股估值处于相对合理的水平。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛；展望 2021 年下半年，A 股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间。从估值和盈利匹配度来看，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间；盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业。美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注；而在 A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，不过近期极大市值公司估值则是出现提升，说明 A 股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

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相 关 报 告

《多点开花，分化收敛——A 股 2021 年盈利和估值展望》

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分 析 师 承 诺

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